张立清：人民币汇率形成机制改革的主要经验与展望

作者|中央财经大学国际金融研究中心主任、金融学院教授张立清

来源|中国外汇2021年第13期

关键点

经过多年的渐进式改革，人民币汇率弹性大幅提升，成功避免了持续的市场动荡和对实体经济的不利影响。

自1980年代初以来，人民币汇率形成机制经历了数次重要改革。总体而言，这些改革符合我国深化扩大改革开放进程，对近年来经济增长、发展战略、国际收支平衡和宏观金融稳定提供了更好的支持。但人民币汇率形成机制改革任务尚未全面完成，未来仍需继续扩大汇率弹性。

外汇改革值得总结的经验

回顾人民币汇率形成机制改革进程，有很多经验值得总结。

经验之一：采用渐进模式显着降低改革风险

在从固定汇率安排转向浮动汇率安排的过程中，拉丁美洲和东欧的一些国家选择了激进或更激进。模式，即在极短的时间内放弃政府对汇率的控制，完全由市场决定。这些国家大多在改革后遭遇汇率波动甚至货币危机。相反，中国选择了一条渐进的道路。 1980年代以来，人民币汇率安排先后经历了“单一盯住美元”（1981-1993）、“单一、有管理的基于市场供求的浮动安排”（1994-1997），“事实上与美元挂钩”（1997-2005），“基于市场供需的有管理的浮动安排，以一篮子货币为参考”（2005 年至今）。

2005年7月以后，人民币汇率形成机制的改革主要集中在两个方面。一是逐步扩大浮动范围。 2005年7月至2014年3月，经过多次调整，人民币兑美元汇率每日波动幅度由0.3%上下扩大至2%上下，并持续这天。二是改革中间汇率形成机制。 2015年8月11日，中国人民银行宣布调整人民币汇率。美元中间汇率报价方式。根据新规定，做市商将参考银行间外汇市场每日开市前一天的收盘汇率，综合考虑外汇供求和汇率变化主要国际货币，并向中国外汇市场报告。中间价报价由交易中心提供。此次改革意义深远，结束了多年来人民币中间汇率形成机制不透明的状态。此后，中国人民银行通过引入“逆周期调整因子”对这一改革方案进行了修订和修订。完美。

总体而言，经过近40年的渐进式改革，人民币汇率的弹性有了很大提高。虽然一些改革在短时间内也造成了一定的市场冲击，但总体而言，改革进程始终处于有效控制之中，成功避免了持续的市场动荡和对实体经济的不利影响。

经验二：根据经济发展战略和相关政策目标选择汇率制度安排并及时调整

自 1990 年代初以来，中国实施了以出口为导向的发展战略。为适应这一发展战略，1994年1月，我国提出人民币汇率制度，将采用“有管理的浮动汇率安排”；但是，由于中国在1997年亚洲金融危机爆发后承诺人民币不贬值，1997年至2005年保持高度稳定，一直维持在1美元的汇率8. 3、人民币水平稳定，为出口企业提供了一定的收入预期，鼓励出口；同时，由于经常项目顺差和资本和金融项目顺差（即“双顺差”）的不断扩大，人民币升值压力在外汇供求形势面前，保持人民币对美元汇率稳定，进一步增强了中国企业的出口竞争力。

进入新世纪后，中国“双顺差”加速增加，外部经济失衡明显。与此同时，外向型经济发展战略的局限性不断暴露出来，如过度依赖国外、环境污染、通胀压力加大、贸易摩擦等。面对这些问题，决策层决定逐步调整发展战略，使经济增长更多地依靠内需。正是为了适应这一发展战略的调整，自2005年7月起，我国决定重启人民币汇率形成机制改革，不断提高其灵活性，允许人民币兑美元双向波动。 ，不断降低人民币单向升值或贬值。干涉。事实表明，扩大人民币汇率弹性，对促进我国经济发展战略和产业结构调整发挥了重要作用。

经验三：在出台改革方案时，注意不同改革措施的协调和预期管理

在大部分改革方案的制定和实施中，有关部门都进行了充分的准备，特别是在相关政策的协调和预期管理方面。例如，1994年1月，我国决定实施新一轮外汇管理体制改革，其中涉及多项重大改革，包括取消外汇调整价格、实行汇率整合、实施银行结售汇系统，经常项目下货币的实现。可兑换，实行“以市场供求为基础的有管理的浮动汇率安排”等。由于当时外汇需求明显高于外汇供应，人民币存在贬值压力为防止新汇率制度实施后人民币过度贬值，我国还宣布将继续保留并严格执行外债管理。此外，为防止恐慌性资金外逃，有关方面积极开展了预案实施前后的预期管理。可以认为，此次改革取得成功的重要原因之一是，在放开汇率管制和经常项目购汇需求的同时，加强了对跨境资本流动的管理，对外汇管理期望得到及时落实。

经验四：改革措施出台遇到意外冲击时，及时进行必要的调整和整改

2015年8月11日，央行宣布形成人民币中央汇率。机制改革后，外汇市场剧烈波动。短短两个交易日，人民币对美元累计贬值幅度超过3.5%，引发大规模资本外逃和人民币贬值的恶性循环。监管部门及时加强跨境资金流动管理，同时对汇改方案进行微调，引入“逆周期调整因子”。这些调整对于缓解中间价形成机制改革实施的影响，尤其是减少非理性因素对中间价形成过程的影响具有十分重要的积极意义。

汇率改革仍在进行中

经过多年改革，人民币汇率弹性明显增强。根据 2020 年 8 月发布的《汇率安排与汇率限制年度报告》（2019）），国际货币基金组织将截至报告时的中国汇率制度归类为“其他有管理的浮动安排”（6 月2018年被归类为“爬行式安排”，这种汇率安排具有中、高强度弹性，比它更强的还有“浮动安排”和“自由浮动安排”。从实际情况来看，目前人民币兑美元汇率每日波动幅度仍限制在2%以内，中间汇率形成机制还没有完全市场化，因此，改革人民币汇率形成机制的任务已经尚未完全完成80年代美元和人民币汇率，仍在进行中。

人民币汇率制度改革的未来方向是继续扩大其灵活性，直至最终实现自由流通。

创造条件继续推进人民币中间汇率形成机制改革，进一步提升人民币市场化水平。同时，择机扩大围绕中间汇率的波动幅度。更灵活的汇率安排至少在三个方面具有积极意义。一是有利于加快形成“双循环”发展新格局。以“内需大循环”为重点，更加充分利用超大规模，我国经济发展战略将在一定程度上进一步向内需导向转变。更加灵活的汇率制度有利于隔离或缓冲外部经济影响，保障国内宏观经济稳定运行。二是有利于扩大金融开放。 “十四五”规划明确提出80年代美元和人民币汇率，中国将继续扩大金融和贸易领域的制度性开放。随着资本项目可兑换性的提高和金融服务业的扩大开放，更加灵活的汇率安排对于增强我国货币政策的独立性将具有一定的积极意义。三是有利于人民币国际化。人民币汇率形成机制的进一步改革是人民币国际化的重要条件。因为开放资本项目是人民币国际化的基本前提之一，而灵活的汇率制度安排也将有助于更多国家将人民币作为“货币锚”，从而提升人民币国际储备地位。人民币。

人民币汇率制度进一步改革也可能增加金融风险，需加强对相关改革的支持

一是稳步推进资本项目可兑换，扩大对外金融双向开放，为外汇市场平衡发展创造条件。多年来，人民币多次单边升值或贬值，这在一定程度上源于中国不对称的资本账户开放模式。在利率平价效应下扩大双向开放，有利于实现外汇市场供需的动态平衡，从而有利于保持市场化汇率下的汇率稳定。安排。当然，要降低资本项目开放带来的金融风险，还需要继续加强宏观审慎监管。

二是加快发展对冲外汇衍生品市场。长期以来，人民币汇率制度改革的主要障碍之一是国内企业和金融机构缺乏足够的避险资产（企业在一定程度上也缺乏汇率对冲意识）应对汇率波动带来的风险。反之，由于人民币汇率波动幅度过小，机构缺乏开发避险产品的动力。必须打破这种不健康的循环。否则，不仅人民币汇率改革将永远受到限制，国内企业和金融机构也无法在“走出去”过程中充分适应国际金融市场的变化。将推动和发展避险产品市场纳入汇率制度改革的总体规划，有助于突破上述循环。

三是加强与公众的沟通，积极引导和管理预期。外汇市场高度敏感，任何央行和监管机构传递的信息都会对汇率产生影响。 2015年8月11日汇改后人民币大幅贬值，与市场对央行汇改意图不完全了解有关。未来改革措施出台时，应更加注重与市场的沟通，争取市场的理解和认可。

第四，加强国际经济政策的沟通协调。一方面，欧美主要经济体货币政策的变化往往具有较强的溢出效应，影响国际金融稳定；另一方面，作为世界第二大经济体，我国宏观经济政策和结构性改革也会产生一定的溢出效应。通过G20等政策对话机制加强与主要经济体央行的信息交流、沟通和政策协调，对人民币汇率安排市场化后的稳定具有积极意义。

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